Monatliches Update – Mai 2021

Zusammenfassung

• Steigende Geldmengen führen zu mehr Wirtschaftswachstum, aber auch zunehmendem Inflationspotenzial
• Fiskalpolitische Stimuli und Lockerungen der Lockdowns liefern zusätzliche Wachstumsimpulse
• Steigender potenzieller Aufwärtsdruck bei den langfristigen Zinsen
• Rückkoppelungen zwischen Konjunktur, Arbeitsmarkt und monetären Impulsen verstärken mittelfristig Markttrends
• Zunehmende Anfälligkeit der teilweise hoch bewerteten Märkte für steigende Zinsen
• Normalisierung der Geldpolitik durch die Zentralbanken mit Ausnahme von China noch nicht angelaufen
• Monetäre Impulse an den Finanzmärkten weiterhin sehr stark
• Trends bei Aktien, Kredit, Inflation und Zins sind noch moderat und kontrolliert – „Goldilocks“-Umfeld bleibt vorerst intakt
• Notenbanken weiterhin mit schwieriger Kommunikationsherausforderung – Marktreaktionen werden unberechenbarer, das Markttiming schwieriger

Wesentliche Änderungen gegenüber dem Vormonat

• Aufgrund der anhaltend hohen Wertpapierkaufprogramme (Quantitative Easing (QE)) steigen die Geldmengen weltweit weiter stark an. Insbesondere das Geldmengenaggregat M2 (Sichteinlagen und Geldmarktguthaben) zeigt in verschiedenen Ländern einen beschleunigten Trend.
• M2 war historisch ein zuverlässiger Indikator für das konjunkturelle Wachstum und die Inflationsentwicklung. Die derzeitige Beschleunigung deutet deshalb mittelfristig auf weltweit tendenziell höheres Wachstum und zunehmenden Aufwärtsdruck auf die Inflation sowie die langfristigen Zinsen hin.
• Der aktuelle Anstieg der Geldmengen unterscheidet sich von der Entwicklung während der Finanzkrise 2008/09. Die damaligen QE-Programme versickerten im Bankenkreislauf und führten nicht zu einer starken Ausweitung der Geldmenge so wie heute. Die Geldpolitik ist deshalb heute wesentlich effektiver und der monetäre Impuls entsprechend stärker. Zusätzlich unterstützt wird dieser Effekt noch durch zunehmende Geldschöpfung durch das private Bankensystem, historisch einmalig grosse fiskalpolitische Stimuli und beginnende Lockerungen der Lockdown-Massnahmen.
• Diese Entwicklung begünstigt im Augenblick noch die Aktien- und Unternehmensanleihenmärkte. Allerdings sind in den vergangenen Wochen die Bewertungen weiter angestiegen und die Märkte werden deshalb anfälliger für potenzielle Störungen in Form steigender langfristiger Zinsen oder Inflation.
• Die Notenbanken halten mit Ausnahme von China im Augenblick an ihrer sehr lockeren Geldpolitik fest, was bis auf weiteres ein solides Fundament für die Finanzmärkte darstellen dürfte. Allerdings nimmt die Kommunikationsherausforderung der Zentralbanken weiter zu. Trends werden unberechenbarer und das Markttiming schwieriger.
• Weiterhin haben zinssensitive Wachstums- und Technologieunternehmen in einem derartigen Umfeld mehr Mühe als zyklische Industriewerte und Substanzwerte.

Aktuelle Lage und Positionierung

• Aufgrund des starken globalen Geldmengenwachstums in Kombination mit fiskalpolitischen Impulsen und schrittweisen Öffnungen der Wirtschaft ist die Grundlage für ein global deutlich anziehendes Wachstum, höhere Inflation und steigende langfristige Zinsen gelegt. Die dadurch steiler werdende Zinskurvenstruktur ist aber für die Aktien- und Kreditmärkte vorerst noch ein positives Signal.
• Mittelfristig dürfte es aber zu einem grundlegenden Paradigmenwechsel kommen. Steigende Zinsen werden eine zunehmende Belastung für die hoch bewerteten Finanzmärkte. Die seit rund 30 Jahren bestehende positive Korrelation zwischen der Zinsentwicklung und den Aktienmärkten kehrt sich damit um, was in absehbarer Zeit für Unruhe an den Börsen sorgen dürfte.
• Verstärkt werden diese potenziellen Störeffekte längerfristig durch die sogenannte „QE-Trap“ („Quantitative-Easing-Falle“) der Zentralbanken. Seit 2008 hat QE das Zinsniveau künstlich unter das in Rezessionen normale Niveau gedrückt. Dadurch wird aber ein wesentlich stärkerer Erholungsimpuls als in früheren Rezessionen auf die Konjunktur, Inflation und die Zinsen generiert. Und dies führt bei der kommenden Normalisierung der Geldpolitik zu langfristig höheren Zinsen, d.h. einem Überschiessen vom tiefen Niveau aus. Die Normalisierung der Geldpolitik wird dadurch erschwert und es kann zu unerwünschten Nebenwirkungen bei den langfristigen Zinsen kommen. Die Notenbanken sitzen deshalb in der QE-Trap.
• Die Notenbanken verfügen zwar über wirksame Handlungsmöglichkeiten, um einen eventuellen Inflations- und Zinsanstieg zu bekämpfen. Das Hauptwerkzeug ist ein Quantitative Tightening (QT), d.h. Wertpapierverkäufe und Reduktion der Bilanz. Aufgrund der aktuell sehr hohen Bewertungen in Kombination mit dem erwähnten Marktparadigmenwechsel sowie der QE-Trap muss allerdings mit einer erhöhten Anfälligkeit des Systems auf einen geldpolitischen Kurswechsel gerechnet werden.
• Zusätzliche Probleme sind mittelfristig von Beschleunigungseffekten aufgrund positiver Rückkoppelungen zwischen der Konjunktur, dem Arbeitsmarkt, den Löhnen und dem Güterkonsum zu erwarten. Die Kontrolle solcher stark nicht-linearen Entwicklungen ist schwierig.
• Derzeit ist das Umfeld für die Aktien- und Kreditmärkte (vor allem High Yield) noch sehr gut. Die Trends der Konjunktur, Inflation und der langfristigen Zinsen sind moderat und unter Kontrolle der Zentralbanken. Die stark steigenden Geldmengen sind eine äusserst gute Stütze. Und die seit einiger Zeit restriktivere Geldpolitik der chinesischen Zentralbank sorgt im globalen Kontext für eine Dämpfung von Überhitzungserscheinungen und wirkt ausgleichend. Zudem wird bereits jetzt eine restriktivere Geldpolitik der US-Notenbank zum Jahresende diskutiert. Damit wird potenzielles Schadenspotenzial in den aktuellen Kursen eingepreist. Insgesamt besteht derzeit noch ein klassisches Goldilocks-Umfeld und zwar insbesondere für zyklische Industriewerte und Substanzwerte.
• Die Lage kann sich schnell verschlechtern. Wir beobachten deshalb unsere kurz- bis mittelfristigen Frühindikatoren ganz genau und sind zuversichtlich, rechtzeitig relevante Warnsignale für eine Umpositionierung unserer Portfolios zu erhalten.
• Im aktuellen Umfeld sehen wir zudem potenziellen Abwärtsdruck für den US-Dollar, Aufwärtspotenzial für Rohstoffe (insbesondere Industriemetalle wie Kupfer sowie Energiepreise). Dies stellt insgesamt ein günstiges Umfeld für viele Emerging Markets dar. Zudem dürften die europäischen Märkte aufgrund ihrer hohen Exportabhängigkeit ganz besonders von einer besseren globalen Konjunktur profitieren.

Themen auf dem Radar

Die Grafik zeigt eindrücklich die zuverlässige Frühwarnfunktion der Geldmenge M2 (schwarze Linie) auf die Inflationsentwicklung (rote Linie) sowie Rezessionen (graue Flächen) in den USA seit dem Jahr 1900. Die Geldmenge M2 umfasst kurzfristige Kundengelder, die für Investitionen und Konsum zur Verfügung stehen. Deshalb besteht hier ein Vorlauf zur Konjunktur- und Inflationsentwicklung.

Die Geldmenge M2 kann nicht direkt von der Zentralbank gesteuert werden, sondern verändert sich in Abhängigkeit vom Geldschöpfungsprozess im privaten Bankensystem sowie Fiskalimpulsen. Dementsprechend kam es in den Jahren der Finanzkrise 2008/09 trotz massiven Liquiditätsspritzen der US-Notenbank nur zu einem moderaten Anstieg von M2. Damals versickerte viel Zentralbankgeld im angeschlagenen US-Bankensystem.

Im Gegensatz zu damals wirkt heute in den USA wie auch in vielen anderen Ländern ein deutlich stärkerer Impuls, da die Notenbankliquidität problemlos durch das gesunde und starke private Bankensystem weiterläuft und dort sogar über Kreditvergaben vermehrt wird. Zusätzlich fliessen auch die Gelder aus den gigantischen staatlichen Hilfsprogrammen in M2. Die Wirkung auf Wachstum und Preisniveau dürfte deshalb entsprechend grösser sein.

Chart: Geldmenge M2 im Vergleich mit der US-Konsumentenpreisinflation 1900-2021

Quelle   Longview Economic Research