Monatliches Update – Mai 2022

Zusammenfassung: Asymmetrische Chancen und Risiken

• Die globale Konjunktur kühlt sich weiter deutlich ab.
• Insbesondere in Europa wirkt der durch den Ukrainekrieg ausgelöste Anstieg der Energiepreise stark wachstumsdämpfend. Vorerst bleibt das Rezessionsrisiko global aber noch tief.
• Die jüngsten Inflationszahlen aus den USA deuten auf eine abnehmende Dynamik hin. Auch in Europa nähert sich der Trend seinem Höhepunkt.
• Allerdings sind die aktuell erstmals seit langem steigenden langfristigen Inflationserwartungen ein Grund zur Sorge. Die Entwicklung ist noch nicht dramatisch, deutet aber auf einen möglicherweise grundlegenden Wahrnehmungswechsel hin.
• Die Arbeitsmärkte sind sowohl in den USA als auch in Europa weiterhin sehr solide und wirken mittelfristig positiv auf die Konsumausgaben und stabilisierend auf das Wirtschaftswachstum.
• Der ab Ende Mai von der US-Notenbank angekündigte Abbau ihrer Staatsanleihenbestände (Bilanzreduktion) sowie die stärker als bisher erwarteten Zinserhöhungen sind trotz noch solider Konjunktur ein ernsthafter Belastungsfaktor für die Finanzmärkte.
• Insgesamt nehmen derzeit die Risiken zu und das Aufwärtspotenzial ab.

Wesentliche Änderungen gegenüber dem Vormonat

• Der Krieg in der Ukraine hat zwar weiterhin nur einen beschränkten direkten Einfluss auf die Finanzmärkte. Allerdings nehmen die indirekten Folgen in Form höherer Inflationserwartungen, einer damit verbundenen restriktiveren Geldpolitik in den USA und der Eurozone und gleichzeitig fallendem Konsumentenvertrauen immer mehr zu.
• Deshalb setzt sich die deutliche Abkühlung der globalen Konjunktur fort. Im Moment wirken allerdings noch verschiedene wichtige positive Faktoren (starke Arbeitsmärkte, hohe Kreditimpulse, viel Liquidität bei den Konsumenten und wieder etwas steilere Zinskurven), welche das mittelfristige Rezessionsrisiko weiterhin vermindern.
• Gleichzeitig lockern China und Japan ihre Geldpolitik und wirken damit auch global ausgleichend bei der Geldversorgung. Allerdings kompensieren die chinesischen und japanischen Lockerungen den restriktiveren Kurs in den USA und Europa nicht vollständig.
• Seit kurzem steigen die langfristigen Inflationserwartungen. Das ist eine bedeutsame Veränderung und damit ein gewisses Warnsignal für die Finanzmärkte. Der Anstieg ist bisher noch moderat. Die Fünfjahres-Inflationserwartung in den USA bleibt noch klar unterhalb von drei Prozent. Allerdings würden deutlich höhere Inflationserwartungen zusätzlichen Handlungsdruck auf die Notenbanken auslösen und schwer zu kontrollierende Zweitrunden-Effekte verursachen.
• Auch die Devisenmärkte werden volatiler. In den vergangenen Wochen neigten aufgrund divergierender Geldpolitik der chinesische Yuan, der Euro und der japanische Yen nach einer verhältnismässig stabilen Phase gegen den US-Dollar zur Schwäche. Volatile Devisenkurse schränken den Handlungsspielraum der Zentralbanken ein.

Aktuelle Lage und Positionierung

• Die Konjunktur verlangsamt sich zwar global deutlich. Trotzdem wirken verschiedene positive Faktoren insbesondere an den sehr starken Arbeitsmärkten in den USA und auch in Europa, was eine Rezession bis auf weiteres klar verhindern sollte. Da gleichzeitig sehr viele offene Stellen ausgeschrieben sind, wird der Arbeitsmarkt noch für längere Zeit sehr robust bleiben.
• Die konjunkturelle Abkühlung führt aber zu einer Beruhigung bei der Inflationsentwicklung, was den Zentralbanken die Inflationsbekämpfung erleichtert. Möglicherweise kann deshalb die Geldpolitik etwas weniger stark gestrafft werden, als es derzeit an den Märkten erwartet wird. Insgesamt besteht damit weiterhin ein generell ausgewogenes Umfeld für das Wirtschaftswachstum, die Inflation und die Geldpolitik. Die globale Konjunktur dürfte damit die in den kommenden Monaten erwarteten Zinserhöhungen noch gut verkraften.
• Die Struktur der Zinskurven in den USA und in Europa ist ein wichtiger Frühindikator und bestätigt aktuell ein tiefes Rezessionsrisiko (aufgrund einer relativ steilen Zinskurve zwischen 1-Jahr und 10-Jahreszinsen) und gleichzeitig nur moderaten Inflationserwartungen (und einer flachen Zinskurve zwischen 10 und 30 Jahren). Zudem führte die jüngste Ankündigung der Fed, die Zinsen stärker als bisher erwartet zu erhöhen, nur zu einer mässigen Zinssteigerung am langen Ende. Dies zeigt, dass die Fed gut kommuniziert und mittlerweile bereits viel von einer zukünftig strafferen Geldpolitik an den Märkten eingepreist ist. Die Märkte erwarten ein Zinsniveau in den USA für die 10-jährigen Staatsanleihen von rund 2.8% bis 3% und Fed Funds Raten um 2.5% bis Ende des Jahres.
• Trotz dem insgesamt noch ausgewogenen Umfeld bestehen potenzielle Gefahren in Form von steigenden Inflationserwartungen und dem “Quantitative Tightening” (QT/Verkäufe von Staatsanleihen) der US-Notenbank ab Mai. Die Inflationsdynamik hat zwar möglicherweise ihren Höhepunkt überschritten (aufgrund von Basiseffekten, einer globalen konjunkturellen Abkühlung und etwas stabileren Energiepreisen). Trotzdem könnte der Rückgang langsamer als erhofft erfolgen und damit zu höheren langfristigen Inflationserwartungen führen. Dies wäre ein ernsthaftes Problem, das zu Zweitrunden-Inflationseffekten führen kann. Im Rahmen der daraus möglicherweise folgenden noch restriktiveren Geldpolitik wäre hier eine stärker als erwartete Reduktion der Zentralbankbilanz (Staatsanleihenverkäufe) denkbar.
• Falls dieser Bilanzabbau der Fed in der Grössenordnung von monatlich rund 100 Milliarden US-Dollar ab Mai erfolgen sollte, wären starke Korrekturen im zweistelligen Minusbereich an den Aktien- und Kreditmärkten zu erwarten.
• Aktuell sind die globalen Devisen- und Finanzmärkte aber wie oben erwähnt noch im Gleichgewicht. Die Markttechnik ist neutral. Viel Negatives, insbesondere die restriktivere Geldpolitik der US-Notenbank, ist eingepreist. Die Markterwartungen sind aktuell realistisch und vorsichtig.
• Das Chancen/Risiko-Verhältnis ist derzeit aber stark asymmetrisch. Die Rückschlagsrisiken überwiegen die Chancen auf weitere Kurssteigerungen. Bereits kleinere Störungen, beispielsweise aufgrund erhöhter Volatilität an den Devisenmärkten, könnten zu heftigen Marktkorrekturen führen.

Themen auf dem Radar

Der US-Arbeitsmarkt ist derzeit in einer ausserordentlich starken Verfassung. Die Arbeitslosenrate ist nahe an historischen Tiefstständen (siehe Grafik). Gleichzeitig erreicht die Anzahl offener Stellen eine bisher nie gesehene Grössenordnung. Damit wirken noch für längere Zeit nachhaltig positive Impulse auf den Güterkonsum und ganz allgemein die wirtschaftliche Entwicklung in den USA. Aber auch in Europa entwickeln sich die Arbeitsmärkte sehr gut.

Gleichzeitig besteht aber aufgrund anderer Faktoren wie dem Ukrainekrieg, hoher Inflation und damit fallendem Konsumentenvertrauen sowie einem abkühlenden Immobilienmarkt wegen stark steigender Hypothekenzinsen eine starke Abkühlungstendenz der Konjunktur. Dies wird durch verschiedene Indikatoren (Einkaufsmanager- und Konsumentenindizes) bereits seit einiger Zeit klar bestätigt.

Damit wirken aktuell sehr gegensätzliche Kräfte auf das konjunkturelle Umfeld und der längerfristige Ausgang des Rennens ist offen. Allerdings dürften zumindest kurz- bis mittelfristig die extrem starken Impulse von den Arbeitsmärkten eine Rezession verhindern und auch die negativen Wirkungen der steigenden Zinsen sowie der restriktiveren Geldpolitik kompensieren.

Chart: US-Arbeitslosenquote nahe historischem Tiefstand

Quelle   Trading Economics