Monatliches Update – Mai 2024

Zusammenfassung

• Der Konsum in den USA bleibt aufgrund verschiedener monetärer und fundamentaler Faktoren weiterhin robust und überlagert vorerst noch anhaltende Schwächezeichen aus der verarbeitenden Industrie sowie bei mittelständischen Unternehmen.
• Die derzeit noch unterstützenden Faktoren führen aber auch zu wieder höherem Inflationsdruck und steigenden Zinsen.
• Es bilden sich wirtschaftliche Ungleichgewichte. Unsere Indikatoren liefern noch keine Verkaufssignale, weshalb wir uns weiterhin neutral beim Risikoexposure, aber vorsichtig bei der Duration positionieren.

Wirtschaftliche Gesamtsituation

Die Konjunktur in den USA kühlt sich ab, bleibt aber noch solide. Die Konsumenten halten die Wirtschaft am Laufen, jedoch weisen mehrere Indikatoren auf eine abnehmende Konsumdynamik hin und das verarbeitende Gewerbe bleibt schwach. Damit steht die US-Konjunktur nicht auf einem nachhaltigen und selbsttragenden Fundament, und es besteht mittelfristig das Potenzial zu einem wirtschaftlichen Ungleichgewicht. Aus der EU und China sind zudem kurzfristig keine stützenden Einflüsse zu erwarten, da hier die Konjunktur bereits jetzt nur sehr mässig läuft.

Aktuelle Entwicklungen: US-Einzelhandel sehr stark

• Nach einem starken Start ins Jahr war der Monat April ein schwieriger Monat für die Finanzmärkte. Die globalen Aktienmärkte kamen unter Druck, während die langfristigen Zinsen anstiegen. Dies hing teilweise mit der hartnäckigen US-Inflation zusammen und es kamen Zweifel auf, ob die Fed dieses Jahr die Zinsen überhaupt noch senken könne. Entsprechend hat die Fed Anfang Mai auch keinen Hinweis auf eine baldige Änderung ihrer Zinspolitik gegeben.
• Spiegelbildlich zur hartnäckigen Inflation sind die US-Einzelhandelsumsätze als Zeichen einer robusten Konjunktur im März erneut deutlich angestiegen. Gründe dafür sind ein starker Arbeitsmarkt, steigende Löhne, hohe Verzinsung auf Ersparnissen und steigende Aktienmärkte mit entsprechend positiven Vermögenseffekten.
• Aber alle diese positiven Faktoren basieren letztlich auf nicht nachhaltig hohen Staatsausgaben und Restliquidität im Bankensystem aus der Pandemiezeit. Dies wiederum führt zu Aufwärtsdruck bei den langfristigen Zinsen, der Inflation und den Inflationserwartungen.

Einschätzung & Ausblick: Schwieriges Timing

• Die Staatsverschuldung der USA steigt derzeit mit 7.5% p.a. (im Verhältnis zum Bruttosozialprodukt) enorm schnell an. Die Schuldenquote im Verhältnis zum BIP nähert sich 130% (im Gegensatz zur Eurozone mit noch wesentlich moderateren 89%). Das erhöht das Angebot an US-Staatsanleihen erheblich. Zudem besteht in den kommenden 12 Monaten ein Refinanzierungsbedarf von rund 9500 Milliarden US-Dollar. Gleichzeitig fallen verschiedene ausländische Zentralbanken als Käufer zunehmend weg, da sie die Abhängigkeit von US-Dollar-Anlagen reduzieren wollen, und die Fed verkauft ebenfalls weiter ihre US-Treasury-Bestände. Die Bank of Japan wird zudem geldpolitisch restriktiver und zieht damit vermehrt Kapital aus den USA in Richtung Japan an. Das sind alles Faktoren, die zu einem Aufwärtsdruck auf die langfristigen US-Staatsanleihenzinsen führen.
• Hinzu kommt eine hartnäckige Inflation sowie mittelfristig ein wichtiger demographischer Faktor: Die Generation der Baby-Boomer geht zunehmend in Rente und muss ihre in US-Staatsanleihen angelegten Ersparnisse auflösen. In abgeschwächter Form sehen wir ähnliche Entwicklungen auch in Europa.
• Allerdings wirken diesem Zinsaufwärtsdruck auch starke gegenläufige Kräfte entgegen. Einerseits wird die bisher wichtige inflations- und markttreibende Liquiditätsquelle im US-Bankensystem („Overnight Reverse Repo Facility“) bald versiegen. In den vergangenen Monaten sind hier mehr als 2000 Milliarden US-Dollar in die Märkte geflossen und es bleiben jetzt nur noch rund 440 Milliarden übrig. Das wird in absehbarer Zeit zu rückläufigem Geldmengenwachstum führen und damit dämpfend auf Inflation und Zinsen wirken. Zudem zeigen verschiedene Sektoren und Segmente (verarbeitendes Gewerbe und der US-Mittelstand) schon seit längerem Schwächen. Dies könnte in den nächsten Monaten auf den bisher robusten Konsum übergreifen und noch in diesem Jahr zu einer rückläufigen Konjunkturdynamik führen. Auch dies wäre vorübergehend zinsdämpfend. Zudem würde in diesem Fall die Fed mit grosser Wahrscheinlichkeit mit Zinssenkungen eingreifen und möglicherweise sogar wieder Staatsanleihen kaufen.
• Solche Hilfsmassnahmen der Fed (und allenfalls auch anderer Notenbanken) könnten bei zu früher Umsetzung aber genau das Gegenteil bewirken und wieder zu höherer Inflation und damit auch höheren langfristigen Zinsen führen. Damit bleibt die aktuelle Ausgangslage sehr störungsanfällig und schwierig zu timen.

Chart: Die langfristigen Zinsen steigen weiter

Quelle   US Treasury, Macrobond, Fisch Asset Management

Positionierung: Noch keine Verkaufssignale – trotzdem Vorsicht

• Insgesamt kann es angesichts dieser nicht nachhaltigen Ausgangslage schnell zu einer konjunkturellen Abkühlung in den USA kommen bei trotzdem anhaltendem Aufwärtsdruck bei der Inflation und den langfristigen Zinsen.
• Im Moment scheinen aber die Aktien- und Kreditmärkte die diesbezüglichen Gefahren zu ignorieren. Die Marktstimmung ist derzeit positiv und die Risikoprämien sind tendenziell rückläufig. Nebst der noch robusten US-Wirtschaft ist dies nicht zuletzt auf den Hype um künstliche Intelligenz (KI) zurückzuführen, wovon vor allem die “Magnificent Seven” bisher profitiert haben. Künftig werden Anleger jedoch zunehmend ihren Fokus auf daraus resultierende Gewinne setzen und aufgrund der hohen Bewertungen kann es jederzeit zu einer Ernüchterung und Korrekturen kommen.
• Zusammen mit den oben geschilderten makroökonomischen Ungleichgewichten dürfte dies zu steigender Volatilität sowie technischen Korrekturen an den Aktien- und Kreditmärkten führen. Auch ist eine Sektorrotation von Wachstumssektoren in Value- und Rohstoff-Bereiche möglich. Entsprechend erscheint uns der aktuelle Goldpreisanstieg im Gegensatz zur US-Dollar-Stärke gut abgestützt.
• Für die Aktien- und Kreditmärkte liefern unsere kurzfristigen Indikatoren lediglich Warn-, aber noch keine eindeutigen Verkaufssignale. Wir bleiben deshalb vom Risikoexposure her noch neutral, bei der Duration aber vorsichtig positioniert. Teilweise schleppend laufende Auktionen von US-Treasuries in den vergangenen Wochen deuten zudem auf einen anhaltenden Abgabedruck bei US-Staatsanleihen.
• Aktives Management sehen wir derzeit als zentral an und sollte Buy-and-Hold-Strategien ersetzen.

Auf dem Radar: Greenspans Fed-Modell

Das berühmte Fed-Modell, welches das Zinsniveau mit der Ertragskraft der S&P 500-Aktiengesellschaften vergleicht und auf den legendären Fed-Präsidenten Alan Greenspan zurückgeht, liefert erstmals seit 22 Jahren ein Warnsignal für den Aktienmarkt.

Aufgrund des jüngsten Anstiegs der Zinsen für 10-jährige US-Staatsanleihen und der gleichzeitigen Verteuerung des US-Aktienmarktes in Form höherer Kurs/Gewinn-Verhältnisse liegt die Staatsanleihenrendite seit kurzem über der Gewinnrendite (Earnings Yield = 1/KGV) von US-Aktien (siehe Grafik). Laut Fed-Modell ist es derzeit deshalb ertragsreicher, in Staatsanleihen (ohne jegliches Kreditrisiko) zu investieren als in Aktien.

Dieses Signal deutet auf einen Paradigmenwechsel von einem deflationären zu einem inflationären Umfeld mit tendenziell höheren langfristigen Zinsen hin. Insgesamt suchen die Aktien- und Zinsmärkte derzeit nach einem neuen Gleichgewicht. Da zusätzlich ein enormer Anstieg bei der US-Staatsverschuldung hinzukommt, wird der Zinsdruck noch verstärkt.

Unmittelbare grosse Gefahren für die Aktien- und Zinsmärkte sehen wir zwar noch nicht. Im Notfall könnte ein weiterer Zinsanstieg durch erneute Staatsanleihenkäufe (QE) der Fed gedämpft werden. Aber vielfach handelt es sich bei solchen Massnahmen um eine Symptombekämpfung und nicht um die Lösung des Problems.

Chart: Fed-Modell liefert erstmals seit 22 Jahren ein Warnsignal für Aktien