Monatliches Update – November 2020

Zusammenfassung

• Die aktuelle Entwicklung der globalen Konjunktur und der Finanzmärkte ist durch eine zunehmende „Reflationierung des Systems“ geprägt. Dabei führt die äusserst lockere Geldpolitik der Zentralbanken zu einer Kombination von leicht höheren Inflationserwartungen, stärkerem Güterkonsum und Wirtschaftswachstum sowie tendenziell höheren langfristigen Zinsen.
• Diese Entwicklung verläuft aber sehr moderat und kontrolliert. Wir erkennen derzeit keine Übertreibungen oder Ausreissbewegungen. Insgesamt ergibt dies ein günstiges Umfeld für Finanzmärkte, da sowohl die monetären als auch die konjunkturellen Triebkräfte in einem gesunden Gleichgewicht sind.
• Die Reflationierung wird von den Notenbanken weltweit bewusst angestrebt und dürfte deshalb noch einige Zeit weitergehen. Die damit verbundenen höheren Inflationsraten, fallenden Dollarkurse und anziehenden Zinsen werden deshalb von den Zentralbanken toleriert und stellen vorerst kein Problem für die Finanzmärkte dar. Die Reflationierung ist sogar mittelfristig positiv für die Börsen, da der Konsum angeregt und die Zinskurve steiler wird. Dies unterstützt die Unternehmensgewinne.
• Diese positiven Effekte werden aber durch die aktuelle zweite globale Covid-19-Welle zunehmend aufgewogen. Die Entwicklung ist an einem kritischen Punkt und kann sehr schnell zu einer starken konjunkturellen Dämpfung führen. Die anstehenden US-Präsidentschaftswahlen sorgen für zusätzliche Unsicherheit.
• Verschiedene kurzfristige Finanzmarktindikatoren sind derzeit noch positiv und reflektieren damit die bisher gut gelungene Reflation. Allerdings ist ein jederzeit möglicher Kollaps nicht auszuschliessen, da der Einfluss der eskalierenden Pandemie nicht genau abgeschätzt werden kann. Die Situation ist mit dem Februar vergleichbar, als die Pandemiefolgen an den Märkten lange ignoriert wurden, dann aber zu einem schnellen Einbruch führten.
• Wir bleiben deshalb neutral positioniert, bis sich eine Abflachung der Pandemie abzeichnet. Das könnte bereits innerhalb der nächsten zwei Wochen sehr gut möglich sein. Bis dahin sind auch die US-Präsidentschaftswahlen erfolgt.

Hauptaussagen und wesentliche Änderungen

• „Reflation“ hat das Ziel eines kontrollierten und limitierten Anstiegs des Preisniveaus mit Hilfe einer expansiven Geldpolitik. Dies fördert den Konsum und Investitionen, da Kauf- und Investitionsentscheidungen tendenziell vorgezogen werden, um noch vom tiefen aktuellen Preisniveau zu profitieren. Gleichzeitig kommt es zu stabilen bis leicht steigenden Löhnen, was einen zusätzlichen positiven konjunkturellen Effekt hat.
• Seit der Finanzkrise 2008 versuchen die Notenbanken einen solchen moderaten Reflationstrend auszulösen, bisher allerdings mit nur mässigem Erfolg. Die Inflationsraten lagen in vielen Regionen bisher unter den Zielwerten. Mit den extremen monetären und fiskalpolitischen Covid-19-Stimuluspaketen der vergangenen Monate scheint aber zumindest in den USA eine erfolgreiche Reflation immer wahrscheinlicher. Verschiedene Indikatoren (Arbeitsmarkt, Hausbau, Konsum, Inflationserwartungen, Zinskurve, US-Dollar) bestätigen derzeit einen zunehmenden Reflationstrend.
• Solange die Entwicklung kontrolliert abläuft, entsteht ein ideales Umfeld für die Finanzmärkte. Eine ausgewogene Kombination aus konjunkturellem Wachstum, steigendem Güterkonsum und anhaltend lockerer Geldpolitik wird ermöglicht. Höhere langfristige Zinsen und eine dadurch steilere Zinskurve sind ein positives Bestätigungssignal.
• Erst bei einer potenziellen stärkeren Beschleunigung des Wachstums und der Inflation und einer weiteren Abschwächung des US-Dollars wird es mittelfristig gefährlich für die Finanzmärkte. In diesem Fall müssen die Notenbanken auf die Bremse treten und den Aufschwung abwürgen. Das ist im Augenblick aber noch in keiner Weise der Fall.
• Das seit einiger Zeit weltweit zu beobachtende abnehmende Momentum der Geldmengendynamik beginnt sich wieder leicht zu drehen. Beispielsweise steigt die Bilanz der US-Notenbank nach einer mehrmonatigen Stagnation wieder leicht an. Möglicherweise reagiert hier die Fed bereits auf die negativen Folgen der zweiten Covid-19-Welle. Damit wird zwar der US-Dollar tendenziell weiter geschwächt, was aber im Augenblick noch kein Problem ist. Im Gegenteil wird dadurch anderen Zentralbanken ermöglicht, ebenfalls expansiver zu werden. Global ist damit eine äusserst gute Liquiditätsversorgung gesichert. Gleichzeitig wird es zu weiteren fiskalpolitischen Stimuli kommen.
• Ein unberechenbarer Spielverderber wird zunehmend die starke zweite Covid-19-Welle. Die Entwicklung ist äusserst gefährlich und könnte ausser Kontrolle geraten. Es gibt aber verschiedene Lichtblicke:
  • Die Einführung von Impfstoffen schon im Dezember wird immer wahrscheinlicher. Phase-III-Tests sind abgeschlossen worden und die Zulassungen rücken näher.
  • Ein Vergleich mit der Spanischen Grippe von 1918/1919 zeigt, dass es damals auch zu einer starken zweiten Welle im Herbst 1918 kam, die aber Ende Oktober ihren Höhepunkt überschritt, obwohl keine Impfstoffe zu Verfügung standen.
  • Die Todesfallraten bleiben in den meisten Ländern auf tiefem Niveau. Zwei wirksame Medikamente und bessere Therapiemethoden sind bereits in der Anwendung. Zudem ist in absehbarer Zeit mit neuen, erfolgversprechenden Antikörpermedikamenten zu rechnen.
  • Israel hat die zweite Welle (mit fast 10 000 Infektionen pro Tag) bereits vor einem Monat überstanden. Ähnliche Massnahmen wie in Israel sind aber auch in vielen anderen Ländern ergriffen worden. Die positiven Folgen dürften in absehbarer Zeit sichtbar werden.
• Verschiedene ökonomische und markttechnische Indikatoren (Geldmengenentwicklung, Marktbreite, Reaktionen auf News) bestätigen derzeit noch das durch die Reflation ausgelöste positive Umfeld. Die Marktliquidität ist gut.
• Zudem sind die Bewertungen der Finanzmärkte in Anbetracht der tiefen Zinsen in einem neutralen Bereich. Beispielsweise liegen die Dividendenrenditen noch immer rund 1.8 Prozentpunkte über den Geldmarktzinsen, was historisch eine hohe Risikoprämie darstellte. Auch an den Kreditmärkten erkennen wir derzeit keine grösseren Übertreibungen. In verschiedenen Emerging Markets finden sich sogar interessante Anlagegelegenheiten. Eine Ausnahme bilden die Staatsanleihenmärkte, die teuer bewertet sind und durch die leicht höheren Inflationserwartungen unter Druck stehen. Allerdings wirken im Moment noch positive Kräfte, die einen Zinsanstieg dämpfen.
• Trotz diesem insgesamt günstigen aktuellen Umfeld bleiben wir neutral positioniert, bis mehr Klarheit über die weitere Entwicklung der Covid-19-Pandemie und die US-Präsidentschaftswahlen herrscht.

Themen auf dem Radar

Die wirtschaftliche Erholung setzte sich in den USA in den letzten Wochen weiter fort. Insbesondere der Arbeitsmarkt konnte sich stark verbessern. Die aussagekräftigen „Continuing Jobless Claims“ (Anzahl Personen, die Arbeitslosengeld beziehen) liegen jetzt, wie Chart 1 zeigt, bei 8.4 Millionen nach einem Spitzenwert von 25 Millionen im Mai.

Es handelt sich hier um wöchentliche Daten, und es scheint, dass die seit längerem wieder steigenden Covid-19-Fälle noch nicht negativ auf die US-Konjunktur wirken. Das kann sich jederzeit ändern, ist aber ein bisher erstaunlich positives Verhalten. Auch der für das Konsumentenvertrauen wichtige Häusermarkt in den USA ist ausserordentlich robust (siehe Chart 2).

Chart 1: US-Arbeitsmarkt erholt sich deutlich und regelmässig

Quelle   TradingEconomics

Chart 2: US-Häusermarkt ebenfalls extrem stark

Quelle   TradingEconomics