Monatliches Update – November 2024

Zusammenfassung

• Verschiedene Frühindikatoren für die Aktien- und Kreditmärkte schwächen sich weiter ab. Sie haben aber bisher nur Warnsignale und noch keine eigentlichen Verkaufsignale geliefert.
• Die globale Konjunkturentwicklung schwächt sich ab und es bestehen zunehmende Ungleichgewichte. Aber auch hier liefern unsere Indikatoren noch keine Rezessionssignale.
• Wir bleiben deshalb beim Risikoexposure und der Duration neutral bis leicht übergewichtet positioniert.

Wirtschaftliche Gesamtsituation

Die Konjunktur kühlt sich global weiterhin ab. Allerdings bleibt das Wachstum vor allem in den USA dank ausserodentlich hohem Konsum und trotz zunehmenden Ungleichgewichten noch solide. Und auch in Europa sieht es derzeit noch nicht nach einem unmittelbar bevorstehenden Einbruch aus. Zinssenkungen in den USA, der Eurozone und China wirken dem Abschwächungstrend zudem entgegen.

Aktuelle Entwicklungen: Liquiditätsflüsse sind entscheidend

• Die robuste US-Konjunktur ist für sich alleine genommen noch kein Grund für weiter steigende Aktien- und Kreditmärkte, denn die Börsen laufen der Konjunktur stets voraus. Deshalb ist erst nach einem stärkeren Einbruch der Aktien- und Kreditmärkte mit einer Rezession zu rechnen.
• Vielmehr spielen Geld- und Liquiditätsflüsse, die durch die Notenbanken und die private Geldschöpfung im Bankensystem generiert werden, die alles entscheidende Rolle. Und hier zeigen sich erste Warnsignale: Verschiedene vorauseilende Liquiditätsindikatoren schwächen sich bereits seit einiger Zeit ab.
• Allerdings wirkt eine fallende Liquiditätsversorgung praktisch immer mit einer mehrmonatigen Verzögerung. Wir nähern uns somit der monetären Gefahrenzone, haben sie aber noch nicht ganz erreicht. Zudem kompensieren die nach wie vor extrem hohen Staatsausgaben, insbesondere in den USA, zumindest teilweise die rückläufige Liquiditätsversorgung.
• Die derzeitige monetäre Lockerung in China aufgrund einer drohenden Deflationsspirale dürfte zwar auch global einen unterstützenden Effekt haben, ist allerdings im Moment noch zu gering, um eine nachhaltige Wirkung zu entfalten.

Einschätzung & Ausblick: Gefahrenzone kommt näher

• Die globale konjunkturelle Abkühlung wirkt zwar zins- und inflationsdämpfend. Da aber vorerst keine Rezession in Sicht ist, dürfte der dämpfende Effekt nur sehr beschränkt bleiben.
• Es besteht die Gefahr, dass andere Faktoren wie die vielerorts stark zunehmende Staatsverschuldung, steigende Löhne und Inflationserwartungen sowie Zinssenkungen der Fed und EZB die zins- und inflationsdämpfenden Faktoren zumindest temporär überkompensieren.
• Der auf ein Allzeithöchst angestiegene Goldpreis (siehe „Auf dem Radar“) scheint diese Erwartung zu bestätigen. Neben stetigen Goldkäufen der BRICS-Staaten dürften auch Befürchtungen einer hartnäckigen Inflation und ganz allgemein ein Vertrauensverlust in die Geldwertstabilität und die Staatsfinanzen zum massiven Preisanstieg geführt haben. Ein zusätzlicher Sonderfaktor in den USA ist die seit 2022 massive Immigration mit Aufwärtsdruck bei Lebensmittel- und Mietpreisen.
• In den USA nehmen die Ungleichgewichte weiter zu. Der Konsum ist der Haupttreiber der Konjunktur, während das verarbeitende Gewerbe und die mittelständischen Unternehmen schon länger unter Druck stehen. Insgesamt ist diese Struktur nicht nachhaltig. Zudem schwächelt der Arbeitsmarkt hinter den Kulissen. Die Anzahl von Arbeitnehmern mit mehreren Jobs nimmt stark zu, was die Beschäftigungszahlen nach oben treibt. Diese Ungleichgewichte dürften längerfristig rezessive Tendenzen begünstigen und sich mit den erwähnten Gefahren bezüglich der Geldwertstabilität kumulieren.
• Die erwähnten Faktoren liefern aber bisher nur Warn- und noch keine Verkaufssignale für die Aktien- und Kreditmärkte, obwohl sich die Indikatoren der Gefahrenzone nähern. Allerdings zeichnen sich an den langfristigen Staatsanleihenmärkten Probleme ab, die genau beobachtet werden müssen.

Chart: US-Unternehmen stellen immer weniger Arbeitnehmer ein

Positionierung: Neutrales bis leicht höheres Risikoexposure

• Derzeit sehen wir erst Warnsignale, während eigentliche Verkaufsignale, insbesondere auch durch die enorm hohen Staatsausgaben (die wie eine Geldmengenerhöhung wirken) sowohl in den USA als auch in Europa, verzögert werden. Die Aufwärtstrends sind noch nicht gebrochen. Trotzdem verschlechtert sich die markttechnische Situation zunehmend. Bemerkenswert sind bereits seit einiger Zeit bedeutende Aktienverkäufe von Grossinvestoren in den USA (allerdings marktschonend nur in steigende Märkte hinein) sowie die zunehmend positive Stimmung bei Kleininvestoren. Und auch die Liquiditätsspritzen der chinesischen Zentralbank (PBoC) sind noch nicht ausreichend, um einen nennenswert positiven Einfluss auf die globalen Finanzmärkte zu haben.
• Ein zusätzliches Warnsignal für den Aktienmarkt lieferte der jüngste Anstieg der Zinsen für 10-jährige US-Staatsanleihen auf über 4.30% und damit über das 80%-Perzentil der Renditen in den vergangenen drei Monaten. Historisch führte dies oft zu Marktkorrekturen (und auch zu weiter steigenden langfristigen Zinsen). Allerdings kann es auch bei diesem Indikator zu Verzögerungen kommen, bis die Märkte reagieren.
• Aufgrund all dieser markttechnischen und monetären Indikatoren und unter Berücksichtigung von Verzögerungseffekten bleiben wir deshalb im Augenblick bei Aktien- und Kreditrisikoexposure sowie auch bei der Duration noch neutral bis leicht übergewichtet positioniert. Wir empfehlen aber bereits jetzt den Tausch von direkten Aktieninvestments in Wandelanleihen. Wandelanleihen bieten aufgrund ihrer asymmetrischen Partizpation an den Märkten ein optimiertes Chancen/Risikoverhältnis.
• Die Entwicklung der 10-jährigen US-Staatsanleihen sehen wir als Sondersituation an. Hier kann es aufgrund der zunehmenden Staatsverschuldung und gleichzeitigen Staatsanleihenverkäufe der Fed zu temporär steigenden Zinssätzen kommen.

Auf dem Radar: Was bedeutet der steigende Goldpreis?

Einer der Gründe für das neue Allzeithöchst beim Goldpreis dürften die stetigen Käufe der BRICS-Staaten sein mit dem Ziel einer goldgedeckten eigenen Währung und damit einer Loslösung vom globalen US-Dollarstandard.

Allerdings hat insbesondere die Kursbeschleunigung seit Juli dieses Jahres noch andere Gründe. Hier dürfte die trotz leichter Abkühlung immer noch robuste US-Konjunktur eine wichtige Rolle spielen. Zusammen mit tendenziell inflationstreibenden Zinssenkungen der Fed und EZB sowie historisch hohen Staatsausgaben in den USA (aber auch in Europa) wird nicht nur die Inflation direkt angetrieben, sondern auch Inflationserwartungen geschürt.

Eine interessante Divergenz zwischen dem Median der langfristigen Inflationserwartungen bei 3% (der Universität Michigan) und dem Durchschnitt bei 6.1% deutet jedenfalls deutlich auf eine klare Veränderung der Erwartungshaltung hin. Der kürzlich explodierende Durchschnitt zeigt, dass eine grosse Mehrheit der Befragten aktuell eine höhere Inflation erwartet als noch vor wenigen Monaten (siehe Grafik).

Der derzeit stark steigende Goldpreis dürfte deshalb ein Indikator für einen zunehmenden Vertrauensverlust in die Geldwertstabilität und in die Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen sein.

Nach den jüngsten Kursgewinnen ist allerdings eine Konsolidierung sehr wahrscheinlich. Grösserer Druck nach unten ist allerdings erst beim Wegfall der oben erwähnten Treiber zu erwarten.

Chart: Die durchschnittliche Inflationserwartung explodiert