Monatliches Update – Oktober 2020

Zusammenfassung

• Unsere Markteinschätzung der vergangenen Monate basierte auf der Analyse der monetären und fiskalpolitischen Hilfspakte zur Bewältigung der Covid-19-Krise. Insbesondere betrachteten wir das Verhältnis der Höhe der Stimuli zur Höhe der Bewertungen der Aktien- und Kreditmärkte.
• Die Krise wurde durch einen exogenen Schock verursacht und war nicht das Resultat von systemeigenen Faktoren, Fehlallokationen oder strukturellen Schwächen der Weltwirtschaft. Unser Makromodell lieferte deshalb in dieser Zeit keine verwertbaren Signale, da es einen solchen exogenen Schock nicht umfasst.
• Unterdessen beginnen die Inputvariablen des Makromodells (Konjunktur- und monetäre Indikatoren) wieder im historisch üblichen Vorkrisenkontext auf die zu prognostizierenden Grössen wie das konjunkturelle Wachstum und die Entwicklung der Aktien- und Kreditmärkte zu wirken. Die temporär starken Verzerrungen durch die massiven Eingriffe von Regierungen und Notenbanken haben sich abgeschwächt. Das globale Wirtschaftssystem entwickelt sich wieder aufgrund endoger Kräfte und nicht mehr aufgrund exogener Schockwellen.
• Das Modell liefert derzeit insgesamt positive Signale für die Konjunktur und die Aktien- und Kreditmärkte. Allerdings sind diese Resultate teilweise noch von starken Basis- und Trendeffekten positiv verzerrt. Zudem fliessen kurzfristige Risiken (US-Wahlen, fehlende Stimuluspakete und die Covid-19-Ausbreitung) sowie eine sich derzeit abschwächende Markttechnik und Geldmengendynamik nicht vollumfänglich in die Modellparameter ein.
• Unter Berücksichtigung dieser aktuell zunehmenden kurz- bis mittelfristigen Risiken schwächt sich unsere Gesamteinschätzung deshalb auf neutral ab.
• Die mittel- bis längerfristig strukturell positive Modelleinschätzung bleibt gültig: Es besteht keine eigentliche Blase, da das tiefe Zinsniveau und die lockere Geldpolitik sowie die sich erholende Konjunktur eine höhere Bewertung rechtfertigen. Trotzdem erwarten wir für die kommenden Wochen wegen der erwähnten Risiken eine stark erhöhte Volatilität mit temporärem Korrekturpotenzial.

Hauptaussagen und wesentliche Änderungen

• Wir beobachten seit einiger Zeit eine abnehmende Dynamik der Geldpolitik (langsame Ausweitung der Bilanzen der Fed und EZB, abnehmendes Momentum der Geldmengenzunahme, Refinanzierungsprobleme der kleineren und mittleren Unternehmen (KMU), sinkende Geldumlaufgeschwindigkeit). Die daraus resultierenden negativen Effekte für die Finanzmärkte werden aber durch eine deutliche Beschleunigung der globalen Konjunktur kompensiert. Da die Geldpolitik mit grösster Wahrscheinlichkeit nicht noch weiter an Momentum verlieren dürfte und sich gleichzeitig die Erholung der Weltkonjunktur fortsetzt, resultieren mittelfristig sogar wieder insgesamt positive Impulse für die Finanzmärkte. Dies wird auch durch unser Makromodell derzeit bestätigt.
• Zudem hat sich der US-Dollar wieder etwas stabilisiert und die Inflationserwartungen bleiben sehr beschränkt. Damit ist die seit einiger Zeit bestehende Gefahr einer Kettenreaktion (d.h. fallender Dollar, steigende Rohstoffpreise, steigende Inflation und höhere Zinsen) im Augenblick nicht akut. Gleichzeitig behalten die Notenbanken damit ihren Handlungsspielraum für potenzielle weitere Lockerungen der Geldpolitik wenn nötig, und ein Anstieg der langfristigen Zinsen bleibt vorerst beschränkt.
• Die Bewertungen an den Aktienmärkten bleiben auch nach der jüngsten Marktkorrektur verhältnismässig hoch. Allerdings besteht unter Berücksichtigung des sehr tiefen Zinsniveaus keine eigentliche Blase. In den USA liegen die Dividendenrenditen am Aktienmarkt derzeit rund 1.8 Prozentpunkte über den dreimonatigen T-Bill-Zinsen. Im historischen Vergleich ergibt dies eine angemessene Risikoprämie für den Aktienmarkt. Auch an den Kreditmärkten liegen die Bewertungen innerhalb einer fairen Bandbreite. Der High-Yield-Markt preist derzeit eine Ausfallrate von 5% ein, was ebenfalls einer angemessenen Risikoentschädigung entspricht. Probleme könnte es aber im Energiesektor geben, wenn sich der Erdölpreis nicht bald deutlich von den aktuell tiefen Niveaus erholt.
• Am Staatsanleihenmarkt, insbesondere in den USA, erkennen wir dagegen aufgrund der schnell zunehmenden Staatsverschuldung und der gleichzeitig von der Notenbank künstlich tief gehaltenen Zinsen eine klare Überbewertung und grosse potenzielle Gefahren. Allerdings dürften die diesbezüglichen Probleme erst mittel- bis langfristig an den Märkten relevant werden, insbesondere falls sich der US-Dollar abschwächt.
• Es bestehen derzeit verschiedene kurzfristige Risiken, die nicht vollumfänglich in unserem Makromodell abgebildet werden. Die US-Präsidentschaftswahlen sind schwierig einzuschätzen, insbesondere wäre eine mögliche Anfechtung des Wahlergebnisses problematisch. Daneben besteht Ungewissheit über ein weiteres Covid-19-Stimulusprogramm der US-Regierung.
• Ein zusätzlicher Unsicherheitsfaktor ist die anhaltend starke weltweite Ausbreitung der Covid-19-Epidemie. Die Todesfallraten sind zwar deutlich rückläufig und die Gesundheitssysteme kommen nicht an ihre Grenzen. Trotzdem zeichnen sich immer stärker längerfristige, strukturelle volkswirtschaftliche Schäden ab, die in absehbarer Zeit negative Spuren in der Bewertung der Aktien- und Kreditmärkte hinterlassen könnten. Die derzeit schnell fortschreitende Entwicklung von Impfstoffen und Behandlungstherapien dürfte diese Schäden aber begrenzen. Zudem ist mit weiteren fiskalpolitischen Stimulusprogrammen weltweit zu rechnen.
• Die Marktliquidität sowohl am Wandelanleihenmarkt als auch bei Unternehmensanleihen ist derzeit trotz schwächerer Aktienmärkte einigermassen gut. Das ist ein Zeichen von derzeit beschränktem Stress an den Finanzmärkten und der vorerst noch hohen Effektivität der Geldpolitik.

Themen auf dem Radar

Die derzeitige wirtschaftliche Beschleunigung weltweit, insbesondere auch in China, ist ein wichtiger, langfristig positiver Faktor für die Finanzmärkte. Die damit verbundenen Probleme bei der Umsetzung einer anhaltend lockeren Geldpolitik dürften teilweise kompensiert werden. Trotzdem kann es kurz- bis mittelfristig zu stark erhöhter Volatilität an den Märkten kommen, sobald der Übergang von einem monetär zu einem konjunkturell getriebenen Aufschwung erfolgt.

Der folgende Chart zeigt das Kreditwachstum in China auf Jahresbasis. Die von der chinesischen Regierung bis 2019 verfolgte Politik eines „Deleveraging“ des Finanzsystems wurde mittlerweile in das genaue Gegenteil umgekehrt. Das ist kurz- bis mittelfristig positiv. Bemerkenswert ist zudem, dass in China offenbar die Nachfrage nach Krediten aus der privaten Wirtschaft steigt und nicht über eine künstliche Geldmengenausweitung durch die Notenbank induziert wird.

Chart: Gesamtes Chinesisches Kreditwachstum (Jahresvergleich, Mrd. CNY)

Quelle   Longview Economics, Macrobond