Monatliches Update – Oktober 2021

Zusammenfassung: Geldpolitik global zu expansiv

• Global solides Wirtschaftswachstum mit Ausnahme von China
• Die weltweit zu lockere Geldpolitik passt nicht mehr zum fundamentalen Umfeld
• Folgen: Starke Arbeitsmärkte, Lohndruck und steigende Immobilienpreise
• Inflationserwartungen der Konsumenten steigen; erhöhte Emissionstätigkeit von US-Staatsanleihen erwartet
• Aufwärtsdruck bei langfristigen Zinsen sowie Gegenwind für US-Dollar
• Aktien durch hohe Liquidität gestützt, aber negative Einflussfaktoren nehmen zu, darunter hohe Bewertung mit verschlechternder Markttechnik
• Keine globale Ausweitung der Immobilienkrise in China

Wesentliche Änderungen gegenüber dem Vormonat

• Aktuelle Indikatoren in den USA, Europa, Japan und verschiedenen Schwellenländern deuten auf ein sehr solides, leicht beschleunigtes konjunkturelles Wachstum hin.
• In China wirkt die durch den Immobilienkonzern Evergrande ausgelöste Krise stark dämpfend. Allerdings lockert die chinesische Zentralbank ihre Geldpolitik deutlich und dürfte damit unkontrollierte Folgen verhindern.
• Insgesamt ist die weltweite Geldpolitik vor dem Hintergrund des zunehmend positiven und erfolgreich reflationierten Umfelds immer weniger angemessen. Es zeichnen sich vermehrt negative Folgen ab: ausgetrocknete Arbeitsmärkte und zunehmender Lohndruck, stark steigende Immobilienpreise sowie höhere Inflationserwartungen der Konsumenten. Diese Entwicklungen dürften die Inflationsraten weltweit länger auf erhöhtem Niveau halten, als von den Notenbanken bisher angenommen.
• Verschärft wird das Inflationsszenario zusätzlich durch hartnäckige weltweite Lieferkettenprobleme, die wohl erst mittel- bis längerfristig behoben werden können.
• Zusätzlich beginnt das Wirtschaftswachstum in den USA das Geldmengenwachstum zu übertreffen, während das US-Schatzamt für die kommenden Quartale wieder eine deutlich höhere Geldaufnahme ankündigt. Diese beiden Faktoren tragen zusätzlich zu einer unausgewogenen monetären Gesamtsituation im Finanzsystem bei.
• Grundsätzlich positiv ist dagegen die Reaktion der chinesischen Behörden auf die Evergrande-Immobilienkrise. Liquiditätsspritzen und eine Lockerung der Geldpolitik verhindern ein Überschwappen der Probleme auf andere Sektoren und das Ausland.

Aktuelle Lage und Positionierung

• Die oben erwähnten Begleiterscheinungen einer sehr starken Konjunktur passen immer weniger zur weltweit äusserst lockeren Geldpolitik. Der zunehmende „monetäre Überdruck“ wirkt auf die langfristigen Zinsen, die zu steigen beginnen. Zudem hatte ein derartiges Umfeld historisch vielfach auch negative Folgen für den US-Dollar.
• Das globale Finanzsystem vollzieht damit einen grundlegenden Wandel: Die hohe Zentralbankliquidität, die bisher für fallende langfristige Zinsen sorgte, führt jetzt plötzlich zu einem steigenden Zinsniveau. Damit wird die Aufgabe der Zentralbanken, für ein stabiles und ausgewogenes System zu sorgen, deutlich erschwert (siehe auch unten „Themen auf dem Radar“).
• Zusätzlich nimmt die Wahrscheinlichkeit von Rückkoppelungen und Verstärkungseffekten zu: Fallende Arbeitslosenzahlen sorgen für mehr Konsum und dies wiederum zu nochmals tieferer Arbeitslosigkeit. Mehr Konsum führt zu steigender Güternachfrage und höheren Preisen und dies zu Lohnaufwärtsdruck (Zweitrundeneffekte) und noch mehr Konsum. Derartige Rückkoppelungen erschweren die Systemkontrolle durch die Notenbanken und erhöhen den Zinsaufwärtsdruck zusätzlich.
• Pandemiebedingte globale Lieferkettenprobleme dürften länger als erwartet anhalten. Teilweise sind die Folgen aber bereits in den Konjunktur- und Inflationserwartungen der Marktteilnehmer enthalten. Trotzdem rechnen wir mit einem längerfristigen und nicht-temporären Einfluss auf die Preisentwicklung.
• Insgesamt besteht damit global ein Umfeld, das zu einem wohlbegründeten Anstieg des langfristigen Zinsniveaus führen dürfte. In den USA könnte dies zu Verkäufen von US-Staatsanleihen durch ausländische Investoren und somit Kapitalabflüssen führen und damit auch Druck auf den US-Dollar ausüben. Beim US-Dollar wirkt zusätzlich ein negativer Vierjahreszyklus. Eine historische Analyse zeigt, dass der US-Dollar seit dem Jahr 1971 sehr regelmässig alle vier Jahre eine vierjährige Schwächephase hatte.
• Im aktuellen Umfeld von eher zu hoher Finanzmarktliquidität werden die Aktien- und Kreditmärkte noch gut unterstützt. Die hohen Bewertungen sowie der erwähnte wahrscheinliche Anstieg des langfristigen Zinsniveaus bilden aber ein negatives Gegengewicht. Wir erwarten deshalb in den kommenden Wochen nach einer potenziellen Korrektur wieder neues, aber nur limitiertes Aufwärtspotenzial innerhalb eines breiten Seitwärtskanals.
• Die Zentralbanken können zudem mittlerweile nur noch unter erschwerten Bedingungen in das System eingreifen und werden in absehbarer Zeit die Liquiditätszufuhr drosseln müssen. Damit würden die Aussichten an den Finanzmärkten zusätzlich getrübt und die Anfälligkeit für kleine Störungen erhöht. Trotzdem dürfte grösserer Schaden an den Börsen bis auf weiteres verhindert werden können. Insgesamt besteht weiterhin ein Gleichgewicht zwischen positiven und negativen Faktoren. Und im Fall grösserer Korrekturen würden sofort Gegenkräfte in Form von wieder fallenden Zinsen einsetzen.

Themen auf dem Radar

Die Grafik zeigt deutlich, dass während der vergangenen Quantitative Easing (QE) Phasen der US-Zentralbank seit der Finanzkrise von 2009 die Zinsen jeweils anstiegen und die Zinskurve steiler wurde. Dies ist auf den ersten Blick erstaunlich, da die Notenbank während eines QE-Programms Staatsanleihen im grossen Stil aufkauft und damit die Preise nach oben und die Zinsen entsprechend nach unten drückt.

Die Erklärung: QE bedeutet eine massive Liquiditätszufuhr (neu geschaffenes Bargeld wird am Markt gegen Staatsanleihen abgegeben). Diese Liquiditätsspritzen sorgen aber für mehr konjunkturelles Wachstum, höhere Inflationserwartungen und damit auch für einen Anstieg der langfristigen Zinsen. D.h. die privaten Investoren verkaufen in diesem Umfeld aufgrund positiver Erwartungen mehr Staatsanleihen am Markt als die Notenbank über ihr QE aufkauft. Deshalb fallen netto die Staatsanleihenkurse und die Zinsen steigen.

Aktuell befinden wir uns ebenfalls in einer sehr starken QE-Phase verschiedener Zentralbanken (Fed, EZB, BoE u.a.) und es wird, wie erwähnt, „monetärer Überdruck“ auf das langfristige Zinsniveau aufgebaut. Die Zinskurve wird steiler, was grundsätzlich ein positives Signal für die Konjunktur und die Aktienmärkte ist. Allerdings würden bei einem zu starken Zinsanstieg diese positiven Einflüsse wieder aufgehoben.

Chart: Quantitative Easing (QE) sorgt für steigende Zinsen

Quelle   Longview Economic Research