Monatliches Update – Oktober 2023

Zusammenfassung

• Wichtige Unterstützungsfaktoren für die Konjunktur und die Börsen schwächen sich weiter schnell ab.
• Gleichzeitig kumulieren sich die Risiken für die Märkte, während die Investoren mehrheitlich sorglos bleiben.
• Wir bleiben in diesem Umfeld vorsichtig positioniert und haben die Duration aus Absicherungsgründen auf neutral erhöht.

Wirtschaftliche Gesamtsituation

Derzeit erwarten nur noch 22% der Analysten eine Rezession in den USA gegenüber 98% noch vor einem Jahr. Dabei schwächt sich der US-Arbeitsmarkt deutlich ab, staatliche Hilfsprogramme laufen aus (Student Loan Repayments) und die während der Pandemie angehäuften Überschussersparnisse sind aufgebraucht. Es droht damit ein Einbruch bei den Konsumausgaben, der einzigen Stütze des Wachstums in den USA. Europa befindet sich zudem bereits nahe einer Rezession. Gleichzeitig wirkt die restriktive Geldpolitik global immer stärker und die langfristigen Zinsen steigen weiter an. Damit beginnt das Fundament an den Finanzmärkten zu bröckeln.

Aktuelle Entwicklungen: Erste Risse im Finanzsystem

• Der US-Arbeitsmarkt erscheint vordergründig noch stark, läuft aber der Konjunktur nach und ist deshalb kein guter Frühindikator. Allerdings schwächt sich der zuverlässig vorauslaufende Labor Market Conditions Index der Fed Kansas City bereits seit letztem November deutlich ab und hat mittlerweile ein Rezessionssignal geliefert (siehe Chart unten). Daher rechnen wir mit einem weiter abnehmenden Konsumentenvertrauen. Da der Konsum aber derzeit der Hauptpfeiler der US-Konjunktur ist, bricht hier in absehbarer Zeit eine Stütze weg.
• Auch weitere wichtige positive Faktoren fallen weg: Historisch einmalig hohe Überschussersparnisse (mehrheitlich aus den Pandemiehilfsprogrammen) sind aufgebraucht, die Studienkredite müssen ab sofort wieder abbezahlt werden und die grossen Aktienrückkaufproramme an der US-Börse sind beendet.
• Die Geldpolitik bleibt weltweit restriktiv. Gleichzeitig steigt die Staatsverschuldung, was den Märkten zusätzlich Liquidität entzieht. Es zeigten sich hier in der zweiten Septemberhälfte bereits erste Risse am US-Staatsanleihenmarkt in Form plötzlich hochschiessender und wieder zurückfallender Zinsen. Solche Ereignisse sind stets die Folge massiver Spekulation bei gleichzeitig abfliessender Liquidität und damit ein Warnsignal.

Einschätzung & Ausblick: Sorglose Investoren

• Aktuell beobachten wir eine erstaunliche Sorglosigkeit bei den Analysten und Investoren. Die Gefahren einer abkühlenden Konjunktur und damit tieferen Unternehmensgewinnen sowie gleichzeitig weiter steigende langfristige Zinsen werden mehrheitlich ignoriert und sind an den Aktien- und Kreditmärkten nicht vollständig eingepreist. Die Gefahr negativer Überraschungen wächst damit.
• Zudem fallen die Geldmengen global weiter und in den USA stehen die Regionalbanken nach wie vor unter Druck. Der jüngste starke Anstieg der langfristigen Staatsanleihenzinsen sorgt hier für massive Kursverluste auf sehr grossen Positionen. Dies dürfte zu einem anhaltenden Vertrauensverlust bei den Kunden sorgen, verbunden mit einer Ansteckungsgefahr für das gesamte Finanzsystem. Geldmengen und Bankbilanzen waren historisch stets ein guter Frühindikator für die Börsen.
• In diesem Umfeld müssten die langfristigen Zinsen fallen und dadurch das System stabilisieren, was aber aufgrund restriktiver Geldpolitik und massloser Staatsverschuldung nicht der Fall ist. Es kumulieren sich damit negative Faktoren und Risiken.
• Das Ausmass der negativen Wirkung dieser Faktoren ist derzeit noch unklar. Insgesamt liefern verschiedene Indikatoren aber ein deutliches Warnsignal. Und die Geldpolitik beginnt jetzt nach der üblichen Verzögerung von einem Jahr immer stärker zu wirken. Zudem sind die mittlerweile auf 5% (Europa 4%) angestiegenen risikolosen Zinsen eine harte Konkurrenz für Aktien und High-Yield-Anleihen.

Chart: Frühindikator für den US-Arbeitsmarkt (Kansas City Fed LMCI) schwächt sich ab

Positionierung: Weiterhin Fokussierung auf Risiken

• Da die Gefahr negativer Überraschungen an den Finanzmärkten gross bleibt, sind wir insgesamt weiterhin defensiv positioniert, insbesondere in den Wandelanleihenstrategien. Hier setzen wir auf eine tiefere Aktiensensitivität (Delta) und eine höhere Kreditqualität als der Vergleichsindex. Zudem fokussieren wir uns auf konvexe Anleihen mit hoher Asymmetrie.
• Da aber die Inflationsentwicklung und die Inflationserwartungen trotz einer temporären Verzögerung des Abwärtstrends (aufgrund wegbleibender Basiseffekte, steigender Energiepreise, und steigendem Lohndruck) insgesamt unter Kontrolle sind, rechnen wir mittelfristig wieder mit tieferen Zinsen. Dies schafft bereits jetzt insbesondere bei Unternehmensanleihen von zinssensitiven Schuldnern erste Opportunitäten.
• In unseren High-Yield-Strategien sind wir moderat defensiv positioniert. Aufgrund der hohen laufenden Verzinsung und einer günstigen Fälligkeitsstruktur des Marktes bieten High-Yield-Anleihen trotz Rezessionsrisiken eine attraktive Risikoprämie (auch im Vergleich zu den Aktienmärkten). Im Investment-Grade- sowie dem Emerging-Market-Segment sind wir ebenfalls leicht defensiver als der Vergleichsindex aufgestellt, aber mit einer neutralen Duration. Auch hier bietet der Markt eine insgesamt interessante Verzinsung und aufgrund der erhöhten Zinssensitivität einen teilweisen Schutz vor Rezessionsgefahren.
• Bei langfristigen Staatsanleihen sehen wir kurzfristig Risiken aufgrund von steigender Verschuldung und dementsprechend steigenden Zinsen. Mittelfristig dürfte aber die stark deflationäre Geldpolitik und eine abkühlende Konjunktur zu wieder tieferen Zinsen führen. In unseren Multi-Asset Strategien sind wir daher von der Duration her neutral positioniert.

Auf dem Radar: US-Haushalte mit schnell steigender Zinslast

Die Bedeutung des Konsums für die US-Konjunktur ist bekannt und doch schenken ihm Investoren nicht immer die gebührende Aufmerksamkeit. Dabei ist bei diesem Thema derzeit viel in Bewegung. Für uns ergibt es daher Sinn, die Faktoren, die den Konsum in den kommenden Monaten beeinflussen dürften, diesen Monat genauer unter die Lupe zu nehmen.

So zeigen die restriktive Geldpolitik und die seit 18 Monaten steigenden Leitzinsen bei den Konsumenten immer stärker Wirkung. Die Grafik zeigt entsprechend einen massiven Anstieg der Zinslast der privaten Haushalte in den USA. Gleichzeitig sind die Überschussersparnisse aus den Pandemie-Hilfsprogrammen mittlerweile ausgegeben.

Damit fällt in den kommenden Monaten ein wichtiger Impuls für den privaten Konsum weg. Das ist gefährlich, da sich das verarbeitende Gewerbe (Manufacturing) bereits im Abschwung befindet. Konsum und Dienstleistungen waren bisher die Stützen der Konjunktur.

Da gleichzeitig die langfristigen Zinsen ansteigen (auch die Hypothekarzinsen) und sich die Liquidität im Bankensystem vermindert, rechnen wir in den kommenden Monaten mit zusätzlichem Druck auf die Konsumenten. Dazu tragen auch die anhaltende Schwäche der US-Regionalbanken bei, die eine restriktivere Kreditvergabe praktizieren dürften bei gleichzeitiger Erhöhung der Kreditzinsen. Ein weiteres Warnsignal sind die wiederholten kurzfristigen (innerhalb von wenigen Minuten) Renditesprünge mit anschliessendem Rückfall am US-Staatanleihenmarkt. Solche „Flash-Crashs“ waren in der Vergangenheit stets Vorboten einer Liquiditätskrise.

Chart: Zinszahlungen der privaten US-Haushalte explodieren