Monatliches Update – September 2020

Zusammenfassung

• Das bisherige Gleichgewicht zwischen positiven und negativen Kräften an den Finanzmärkten bleibt vorerst noch bestehen. Verschiedene Einflussfaktoren beginnen sich aber negativ zu verändern.
• Die konjunkturelle Erholung in den USA hat sich leicht beschleunigt, bleibt aber verhältnismässig langsam. China entwickelt sich wesentlich besser und Europa bildet das Schlusslicht. Damit ist die globale Erholung intakt, wird aber zunehmend störungsanfällig.
• Die Liquiditätsversorgung durch die Notenbanken bleibt zwar insgesamt noch grosszügig, doch verschiedene monetäre Impulse beginnen sich abzuschwächen: Der fallende US-Dollar, stagnierende Notenbankbilanzen und zunehmende Refinanzierungsschwierigkeiten von kleineren Unternehmen sind erste Anzeichen eines in absehbarer Zeit möglichen monetären Engpasses.
• Die Bewertungen an den Aktienmärkten haben sich aufgrund der Kursgewinne der letzten Wochen weiter verteuert und stehen vielfach nicht mehr im Einklang mit der fundamentalen konjunkturellen Realität. Auch die Kreditmärkte sind teilweise teuer, aber weniger übertrieben als am Aktienmarkt. Die Bewertungsdiskrepanz an den Finanzmärkten ist sehr stark von der lockeren Geldpolitik und damit monetär getrieben.
• Die steigende Staatsverschuldung und der schwächere US-Dollar führen zu tendenziell steigenden US-Zinsen.
• Die markttechnische Verfassung der Börsen ist derzeit noch gut, beginnt sich allerdings leicht abzuschwächen. Aufgrund der oben erwähnten sich negativ verändernden Einflussfaktoren ist aber jederzeit ein Trendbruch möglich.

Hauptaussagen und wesentliche Änderungen

• In den USA verbessert sich der aussagekräftige „Fed Weekly Economic Index“ kaum und die Arbeitslosigkeit sinkt nur langsam. Dies dürfte mittelfristig einen negativen Effekt auf den Konsum haben, der von möglichen weiteren staatlichen Stimulusprogram¬men nicht vollständig aufgefangen werden kann. Es zeichnen sich immer mehr strukturelle Probleme für das Wirtschaftswachstum ab. Der Häusermarkt in den USA ist dagegen sehr stark und dürfte der Konjunktur bis auf weiteres eine gewisse Stütze geben. In China entwickelt sich die Wirtschaft deutlich besser, während Europa schwächelt. Insgesamt bleibt die Weltwirtschaft in einem eher gedämpften Aufschwung mit zunehmender Gefahr eines Strömungsabrisses.
• Die monetäre Situation verschlechtert sich weiter. Die Notenbanken versorgen die Märkte zwar weiterhin mit viel Liquidität. Aber dieses Geld kommt vorwiegend bei grossen börsennotierten Unternehmen und Schuldnern an. Bei kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) verschlechtern sich die Refinanzierungsmöglichkeiten deutlich. Die Banken fürchten sich vor Zahlungsausfällen und werden restriktiver bei der Kreditvergabe. Verschiedene Indikatoren (Senior Loan Officer Survey u.a.) zeigen eine ähnlich schwierige Situation wie in der Krise von 2008/09 an. Die Gefahr eines starken Anstiegs der Konkurse nimmt deutlich zu. Diese Kreditklemme ist für die Notenbanken nur schwierig zu überbrücken. Der seit einiger Zeit schwächere US-Dollar ist ebenfalls ein potenziell negativer Faktor für die Geldversorgung, da er mittelfristig zu einer restriktiveren Politik der Fed führen könnte.
• Die bereits jetzt steigenden Zahlungsausfälle und Konkurse bei den KMUs führen mittelfristig zu rückläufigem Konsum, erhöhter Arbeitslosigkeit und damit einer negativen Rückkopplung auf das Wirtschaftswachstum. Es droht hier der permanente Abbau von Arbeitsplätzen. Da der Arbeitsmarkt in den USA dynamischer und flexibler ist, dürfte Europa unter dieser Entwicklung stärker leiden, und zwar gerade die besonders von Covid-19 betroffenen Länder. Asien und China entwickeln sich dagegen deutlich besser, werden aber die Probleme in Europa und den USA kaum vollständig kompensieren können.
• Die Bewertung an den Aktienmärkten befindet sich auf historisch hohem Niveau. Untersuchungen zeigen, dass der US-Aktienmarkt in der Vergangenheit stets innerhalb von 12 Monaten korrigierte, wenn ähnliche hohe Bewertungen erreicht wurden. Da die hohen Bewertungen sehr stark monetär getrieben sind, ist bereits bei kleineren und temporären geldpolitischen Luftlöchern mit grösseren Problemen am Markt zu rechnen.
• Die Corporate-Bond-Märkte sind im High-Yield-Segment ebenfalls teuer. Im Investment-Grade-Bereich ist die Überbewertung aber moderater und die Emerging Markets bieten sogar gewisse Opportunitäten. Der seit einiger Zeit fallende Dollar ermöglicht es vielen Schwellenländern, ihre Zinsen zu senken und eine lockere Geldpolitik umzusetzen. Das hilft der Konjunktur und den Finanzmärkten.
• Die US-Zinsen dürften wieder etwas deutlicher ansteigen, falls sich die Dollarschwäche fortsetzt und zu Inflationsängsten führt sowie die Staatsverschuldung weiter zunimmt. Die Fed dürfte vorerst keine Zinskurvenkontrolle anstreben und die langfristigen Zinsen tendenziell ansteigen lassen, wenn dies die Marktkräfte oder die Wirtschaftsentwicklung erzwingen. In Europa ist der Zinsaufwärtsdruck etwas gedämpfter, da der fallende Dollar deflationär wirkt.
• Die Aktienmärkte befinden markttechnisch noch in einer stabilen Lage. Allerdings haben sich in letzter Zeit einige Indikatoren abgeschwächt (Marktbreite, Anzahl der Aktien über dem 200-Tage-Durchschnitt) und müssen genau verfolgt werden. Aufgrund der aktuell hohen Bewertungen und der abnehmenden monetären Dynamik kann es jederzeit zu einer schnellen Verschlechterung der Lage kommen. Zudem ist die Marktstimmung teilweise sehr überhitzt. Weitere Risikofaktoren sind der Handelsstreit der USA mit China (vor allem im Technologiebereich), mögliche Verspätungen bei den staatlichen Hilfspaketen in den USA und der Dollarkurs.
• Bei der Entwicklung von Covid-19 Medikamenten und Impfstoffen werden Fortschritte gemeldet. Es laufen derzeit verschiedene Phase-III-Tests für Impfstoffe. Erste Resultate zur Effektivität und Verträglichkeit werden bereits im Oktober erwartet. Im ersten Quartal des nächsten Jahres wird mit einer recht guten Verfügbarkeit von Impfstoffen weltweit gerechnet. Diese Erwartungen sind aber zumindest teilweise in den aktuellen Börsenkursen eingepreist.

Positionierung

Unsere Strategien sind bezüglich des Risikoexposures weiterhin in einer neutralen bis leicht erhöhten Bandbreite positioniert. Punktuell wurden aber Gewinne realisiert und das Risiko leicht reduziert. Bei einer weiteren Abschwächung der Frühindikatoren und der technischen Indikatoren wird weiter Risiko abgebaut.

Themen auf dem Radar

Verschiedene Indikatoren deuten derzeit auf eine abnehmende monetäre Dynamik hin. Die Geldmengen steigen zwar weiterhin an. Allerdings weitet die US-Notenbank seit einiger Zeit ihre Bilanz nicht mehr aus. Dies deutet auf weniger Wertpapierkäufe (QE) hin. Eine ähnliche Entwicklung zeigt sich auch bei der EZB. Ebenfalls fallen die Geldumlaufgeschwindigkeiten, was eine verminderte Wirkungskraft der Geldpolitik belegt.
Diese monetären Veränderungen sind derzeit noch sehr moderat und dürften noch keine sofortige negative Wirkung an den Finanzmärkten zeigen. Allerdings sind sie ein erstes Warnsignal, da die Börsen sehr stark von der Geldpolitik abhängig sind.

Chart: Keine Ausweitung der US-Notenbankbilanz

Quelle   Federal Reserve Bank St. Louis

Hinweis zur Tabelle mit den Anlageklassen-Präferenzen

Im momentanen, sich sehr schnell verändernden Umfeld verzichten wir auf die Darstellung der üblichen Tabelle mit den Länder- und Sektorenpräferenzen. Relativ statische Aussagen werden der geforderten Agilität nicht gerecht. Die derzeitigen Präferenzen lagen bisher in der Auswahl von Schuldnern, die von ihrer Kreditqualität her eine längere Rezession überleben können. Zudem achten wir auf Papiere mit guter Marktliquidität. Aufgrund der sich stabilisierenden globalen Wirtschaftslage werden aber vermehrt auch Opportunitäten in schwierigen Sektoren mit hohem Erholungspotenzial gesucht.