Monatliches Update – September 2021

Zusammenfassung: Wieder mehr konjunkturelles Wachstum

• Anstieg des globalen Wirtschaftswachstums wahrscheinlich
• Weltweit tiefe Lagerbestände: Lageraufbauzyklus und Wachstumsimpulse
• Deutliche Verbesserung des US-Arbeitsmarkts und steigende Löhne liefern Rückenwind für Konsumenten und Konjunktur
• Global stark steigende Immobilienpreise: positive Vermögenseffekte
• Weiterhin global lockere Geldpolitik – Fed noch ohne genauen Fahrplan für „Tapering“ – EZB-Wertpapierkäufe bleiben auf erhöhtem Niveau
• Umfeld sorgt für anhaltende Inflations- und Zinsaufwärtstrends
• Günstiges Umfeld für Aktien- und Kreditmärkte bleibt bestehen: steigende Unternehmensgewinne, aber potenziell Druck auf den US-Dollar

Wesentliche Änderungen gegenüber dem Vormonat

• Die globale Konjunktur dürfte nach einer temporären Abschwächung in den vergangenen Monaten aufgrund eines bevorstehenden Lageraufbauzyklus wieder an Dynamik gewinnen. Die Lagerbestände sind pandemiebedingt weltweit auf tiefem Niveau (insbesondere in der Autoindustrie), werden aber mittelfristig wieder aufgebaut. Historisch hatten Lageraufbauzyklen stets einen positiven Effekt auf das konjunkturelle Wachstum.
• Weitere Faktoren unterstützen eine solides Wirtschaftswachstum: Der US-Arbeitsmarkt beginnt sich zu beschleunigen und die Löhne steigen deutlich. Auch in Europa sinkt die Arbeitslosigkeit. Das führt zu erhöhtem Konsumpotenzial. Zudem steigen die Immobilienpreise weltweit seit einiger Zeit stark an. Das führt zu Vermögenseffekten, was die Konsumneigung zusätzlich unterstützt.
• Da die Geldpolitik weltweit trotzdem sehr locker bleibt, ergibt sich ein stark reflationäres Umfeld. Die Fed hat zwar eine mögliche Senkung der Wertpapierkäufe („Tapering“) noch in diesem Jahr kommuniziert. Allerdings gibt es bisher keinen genauen Fahrplan und wir erwarten daher, dass die erste Reduktion sehr moderat ausfallen dürfte. Auch die EZB führt ihre Wertpapierkäufe (PEPP) vorerst auf hohem Niveau unverändert fort, während die chinesische Zentralbank (PBoC) ihre Geldpolitik kürzlich wieder gelockert hat.
• Diese in absehbarer Zeit verstärkte Reflationierung des Systems hat vorerst noch einen positiven Einfluss auf die Aktien- und Kreditmärkte, führt aber zu höherem Druck auf die Inflation, die Inflationserwartungen und die langfristigen Zinsen. Ein solches Umfeld war historisch negativ für den US-Dollar.

Aktuelle Lage und Positionierung

• Der Arbeitsmarkt in den USA hat sich bereits in den vergangenen zwei Monaten deutlich verbessert. Allerdings wirkten bisher noch gewisse bremsende Kräfte: Einerseits laufen immer noch Pandemie-Arbeitslosengeldprogramme, die viele Arbeitnehmer von einer Stellensuche abhalten. Andererseits sind die Schulen noch geschlossen. Damit sind viele Eltern gezwungen, zuhause zu bleiben und die Kinder zu betreuen, wodurch sie keine neue Arbeitsstelle antreten können. Diese beiden Faktoren laufen Ende September aus, was den US-Arbeitsmarkt zusätzlich beschleunigen sollte.
• Die Anzahl offener Stellen ist mit 10 Millionen auf einem historischen Höchststand, d.h. Stellensuchende werden ab September mit hoher Wahrscheinlichkeit auch eine Stelle finden. Damit dürfte die Arbeitslosenrate in den USA weiter deutlich zurückgehen. Das hohe Stellenangebot dürfte auch für Lohnaufwärtsdruck sorgen. Viele Unternehmen versuchen verzweifelt, offene Stellen zu besetzen.
• Der Arbeitsmarkt ist aktuell der entscheidende Faktor hinsichtlich der US-Notenbankpolitik. Wenn sich hier die erwartete Beschleunigung in den kommenden Wochen bestätigt, wird der Druck für einen Beginn des Taperings noch in diesem Jahr zunehmen. Allerdings ist eine solche Entwicklung teilweise bereits in den Markterwartungen eingepreist. D.h. grössere negative Überraschungen an den Finanzmärkten sind nicht zu erwarten. Trotzdem dürfte eine deutliche Verbesserung des Arbeitsmarktes die sich bereits jetzt abzeichnenden Trends (höhere Zinsen, fallender US-Dollar, steigende Inflationserwartungen) verstärken und das Aufwärtspotenzial an den Aktien- und Kreditmärkten dämpfen.
• Steigende Unternehmensgewinne und ein stärkeres Wirtschaftswachstum (dank einem guten Arbeitsmarkt, hohem Konsum und positiven Vermögenseffekten) sollten aber grösseren Schaden an den Aktien- und Kreditmärkten trotz allenfalls steigenden Zinsen verhindern.
• Die in den vergangenen Monaten erwartungsgemäss stark angestiegenen Inflationsraten beginnen sich in den USA bereits wieder leicht abzuschwächen. Verschiedene rein temporäre Einflüsse (Basiseffekte, pandemiebedingte Lieferengpässe, höhere Rohstoff- und Energiepreise) dürften in absehbarer Zeit für eine gewisse – allerdings begrenzte – Entspannung sorgen. Die mittel- bis längerfristige Inflationsentwicklung ist durch die weiterhin global stark wachsenden Geldmengen, ein enorm hohes Konsumpotenzial (hohe Ersparnisse der Konsumenten), steigende Immobilienpreise und einen nachlassenden deflationären Druck aus China einem nachhaltigen Aufwärtsdruck ausgesetzt. Die Inflationserwartungen sind derzeit allerdings noch moderat, was auch die längerfristige Inflationsentwicklung dämpft. Allerdings kann sich hier jederzeit ein Stimmungswechsel mit erheblichen Folgen einstellen. Deshalb ist die Beobachtung der Inflationserwartungen (etwa mittels Inflation-Linked-Swaps und TIPS) zentral.
• Das US-Schatzamt plant für Q3 und Q4 die Emission von Staatsanleihen im Wert von je rund USD 650 Milliarden. Das übersteigt den monatlichen Aufkauf von Staatsanleihen und MBS durch die Fed von USD 120 Milliarden deutlich. Zusammen mit einem derzeit markttechnisch neutral positionierten Staatsanleihenmarkt dürfte dies für einen zusätzlichen Aufwärtsdruck bei den langfristigen US-Zinsen sorgen. Falls bei dieser Ausgangslage noch ein potenzielles Tapering gegen Jahresende dazukäme, würde dieser Druck zusätzlich verstärkt.
• Das aktuelle Umfeld mit steigenden Staatsschulden (nicht über die Notenbank finanziert), potenziell höheren Zinsen, höherer Inflation und besserer Konjunktur war historisch stets eine Belastung für den US-Dollar. Unterstützung für den US-Dollar kommt aber derzeit von der EZB, die vorerst bei einer äusserst lockeren Geldpolitik bleibt. Allerdings mehren sich auch hier die Diskussionen um allfällige Anpassungen bei den PEPP- und APP-Käufen. Es bleibt abzuwarten, wie die EZB auf ein Fed-Tapering reagiert und dieses entweder durch noch höhere Wertpapierkäufe in Europa kompensiert oder aber mitzieht und ebenfalls die Kaufvolumina reduziert.

Themen auf dem Radar

In den USA deutet der Lagerzyklus auf baldige Impulse für die Konjunktur und dementsprechenden Zinsaufwärtsdruck über mehrere Quartale hinweg. Aktuell sind die Lager absolut, aber auch im Verhältnis zu den Konsumgüterverkäufen (siehe Grafik) tief, insbesondere in der Automobilindustrie und im verarbeitenden Gewerbe.

Es handelt sich nicht nur um ein amerikanisches, sondern ein globales pandemiebedingtes Phänomen. Das Wiederauffüllen der Lagerbestände dürfte zu deutlichen konjunkturellen Impulsen führen. In den USA liegen die Lagerbestände des Einzelhandels beispielsweise derzeit rund 10 Prozent unter dem normalen bzw. vor der Pandemie herrschenden Niveau (USD 600 Milliarden gegenüber normalerweise USD 660 Milliarden).

Die durch den Lageraufbau ausgelöste Güternachfrage wird zudem durch rekordhohe Bargeldbestände der Konsumenten, die teilweise auch in den Konsum fliessen, zusätzlich verstärkt.

Chart: Lagerbestände weltweit aktuell tief – Lageraufbau liefert Schub für die Konjunktur

Quelle   Trading Economics/United States Federal Reserve